交易定价永远都是并购活动最敏感的神经。2003年底，世界第六大啤酒商苏纽在协议受让重庆啤酒非流通股时，报出了10.5元每股的价格，是重啤每股净资产的4倍，甚至比当时的二级市场价格还高2元左右。两年后，英博以59亿元收购雪津啤酒，是雪津评估后净资产的11倍，再次刷新了外资收购中国企业的溢价纪录。

 

　　内地协议转让股权通常以净资产为基准（banch mark）价格，外资收购的溢价率确实让人大跌眼镜。流行的解释是，境内、境外市场股价理念存在巨大落差：内地看重的是有形资产，欧美看重的是市场价值。这种解释显然过于简单化了。实际上，定价是外资收购交易框架中的核心环节，不但与目标企业所处的行业特征、市场地位密切相关，也同样与收购方经营模式、战略规划息息相连。

 

　　因此，剖析外资收购案例的估值逻辑，往往能起到窥一斑见全豹的效果。为此，我们引入两个维度观测外资收购的主逻辑：目标企业的经济特征，收购资本的获利模式。

 

　　目标企业经济特征的表述方式多种多样，我们在总结外资收购操作经验及对各个案例跟踪研究的基础上，选择产品的同质化程度和投资的地缘依赖性作为两个向量，来界定境外资本对本土企业的整合模式。

 

外资收购中双方的战略关联

 

	投资的地缘依赖性高	投资的地缘依赖性低
产品的同质化程度高	B品牌互补+组织替代 哈啤，光明乳业	D完全替代 乐百氏，益力
产品的同质化程度低	A完全互补 北京汇源，承德露露	C组织互补+品牌替代 非常可乐，健力宝

 

　　表中显示，外资并购中双方的关联模式大致可以分为四类。从A到D，外资控制的程度不断加深。

 

　　在A象限，产品、分销渠道乃至消费习惯对外资来讲比较陌生，同时原料供应、加工以及储运都要求就近布局运营体系，投资的专用性较高，因此外资一般会以战略合作的方式切入市场，战略性参股是常见手段，本土企业基本上能够保持独立运营状态；

 

　　在B象限，投资的地理专用性依然非常高，外资在短期内不会抛开原有地方品牌，而是为各个品牌定义不同的市场位置，当然，其嫡系品牌必然居于高端市场，必要时会牺牲其他品牌为嫡系让路。另一方面，产品同质化要求外资集权化的管理模式，这样才能获得规模经济效应，因此组织替代势在必行，本土企业的运营独立性将大打折扣；

 

　　在C象限，产品个体差异导致在研发和推广上存在相当大的整合难度，因此保留本土企业的运营独立性是比较经济的选择。但投资专用性的降低为外资提供了统一品牌的机会；

 

　　在D象限，外资渗透往往是一步到位的，控股型收购的实质是消灭竞争对手，完全替代即市场驱逐战略。

 

　　以美国AB战略联盟青啤而全购哈啤为例，美国AB虽然通过购买可转债持有青啤27%的股权，但这部分股权须在7年后才能逐步落实，而且其中7%的股权只有收益权，投票权信托给中资大股东行使，中资大股东明确表达了不放弃控制权的态度。为了在中国有一个可以绝对控制的代言人，美国AB才会不惜血本全购哈啤。

 

　　另一国际啤酒巨头南非SAB虽未出现在表6中，但其盟友华润近几年却在啤酒并购市场大出风头，有华润攻城掠地在前，南非SAB也乐得在幕后享受投资收益。但即是这样，南非SAB也不遏制其绝对控制梦想，收购哈啤就是这种冲动的表现，只不过由于哈啤与华润同在东北，关系实在难以协调，再加上美国AB对哈啤不惜血本的争购，才有后来的南非SAB见好就收。

　　站在企业和企业家的立场上看问题，既然承认外资收购存在的客观必然，那么，寻求与收购资本的共生之道就是题中之议了。要想与狼共舞，必须研习狼的猎食规则。

 

　　收购资本在不同时间、不同地点的猎食方式大相庭径。我们用一个二维表大致将收购资本的猎食方式分为四类。

 

收购资本的猎食方式

	初创期企业	成熟期企业
成长行业	追击型	便乘型
成熟行业	游击型	狙击型

 

　　收购资本在猎食方式的选择上，往往要考虑所在地区的经济成长潜力、目标企业所处行业增长空间以及目标企业所处的生命周期。

 

　　追击型：猎食成长行业的初创企业，这类资本一般为风险投资基金（VC）。风险投资基金一般通过大范围组合降低系统风险。除了获得猎食对象的控制权外，往往能够弥补目标企业的资源和能力的短板。

 

　　便乘型：就是“搭便车”式的猎食方式。在新兴市场中，融资渠道单一和过程繁复赐予了收购基金（buy-out capital）良机。不同市场在企业估值方面的差异，会为收购基金赢得更大的盈利空间。此外，境外产业资本也会以此作为产业转移的突破口。

 

　　游击型：一般来讲，收购基金和风险投资基金的资源背景和盈利模式不尽相同，各自的地盘泾渭分明。但是，在成熟市场中，股权私募基金的盈利能力日发为投资银行等其他金融资本所妒，新进入者大有蜂拥而至的势头。因此，收购基金偶尔也会投资一些处于初创期的企业，但决不会提供种子资金。

 

　　 狙击型：因为各种原因，成熟市场中存在大量价值被低估的企业。收购基金通过重新整合这些企业的业务结构、管理结构和治理结构，扮演着价值发现者的角色。此外，通过“斩首”拿下行业龙头，是境外产业资本惯用伎俩。

 

　　不同的狩猎方式在目标企业估值、控制权实现方式、价值实现方式以及套现方式上均有不同的表现。

 

外资收购四种猎食方式的比较

 

　　在猎食方式的四类因素中，目标估值是外资收购的获利标尺。企业估值通常有三类方法：类比法、重置法和贴现法。

 

　　类比法通常应用于目标企业业务规模太小而无法应用贴现法评价的情形，同样的道理，新技术公司主要以软资产博取未来，也很难应用重置法。因此，收购基金一般用类比法评价位于初创阶段的目标企业。

 

　　同为类比法，地区不同，在应用上也有差别。例如，在成熟市场中，企业的发育层次非常多样，盛衰往复的历史也久远，这样一来，收购基金在判断初创企业的业务趋势上拥有比较充分的信息，因此往往倾向于业务类比法；而在新兴市场中，企业发展历程短暂，同时因为地理、行政以及经济制度上的区隔，很难在业务层面对初创企业进行跨国类比，这样一来，市场（总体增速、份额以及结构）类比法就是变通之道了。

 

　　重置法一般应用于传统企业在成熟后期的估价。这类企业现有业务的增长潜力已经充分释放，价值的增长须靠跨地区、跨行业的资产和业务重新整合来实现。

 

　　一般来讲，收购基金猎食成熟企业的目的是套利。既然是套利，持有期不会太长。确实，从笔者接触到的这些案例看，即便亏本转手，收购基金持有成熟期企业的时间也不会超过4年。持有时间短暂意味着，收购基金必须尽量做大控制权交易的价格差，才能抵补短期持有的风险并盈利。

 

　　当然，地区性的估值理念差异也为收购基金跨境套利提供了机会。但是，与持有其特点相比，地区估值理念差异并不能构成一个长久的决定因素。

 

　　 贴现法通常用在成熟企业或成熟行业中的估价。在做企业估价时，都会把贴现价值列为最重要谈判数据之一。但是，贴现法应用的规范化，参数值域选择的规范化程度，都远远比不上类比法和重置法。

 

　　既然如此，贴现法为什么还能广为流传呢？实际上，应用贴现法并非为了找到关于目标企业的“不二价”。实际上，企业价值判断本身就与交易的方式、对象有关，因此理论界和商务届对是否存在“不二价”就存疑；贴现法的灵魂是通过挖掘企业经营的可获得信息，把握决定企业价值的关键驱动因素。

 

　　外资收购应用贴现法评价成熟企业的实质目的即在此。透过贴现估价过程获得一个目标企业价值的变化的监控系。在贴现法规定关键驱动因素变化时，收购方要及时调整策略和预期。这就部分解释了，蒙牛销售额增长与控制权转移方向之间的关系。

外资收购交易定价参考数据（部分）

收购方	时间	行业	被收购方	前三年 主营增 长率均值	收购前 每股收益 （元）	收购前 每股净资产 （元）	收购前 收盘价 （元）	每股收 购价格 （元）	收购 市盈率	收购 市净率	收购内含收益率
达能亚洲	2003.11	饮品	光明乳业	48.53%	0.35	2.42	12.9	4.83	13.8	1.99	7.25%
苏·纽	2003.12	饮品	重庆啤酒	38.55%	0.2	3.49	13.59	10.5	52.5	3.01	1.90%
新桥资本	2004.5	收购基金	深发展	36.56%	0.16	2.04	9.33	3.55	22.18	1.74	4.51%
米塔尔	2005.1	钢铁	华菱管线	231.78%	0.57	3.78	4.22	4.31	7.56	1.14	13.23%
帝斯曼	2005.11	医药	华北制药	13.42%	0.08	1.99	2.33	3.55	44.37	1.78	2.25%
摩根斯坦利	2006.1	投资银行	海螺水泥	68.54%	0.8	4.35	9.58	6.8	8.5	1.56	11.76%
阿塞洛	2006.2	钢铁	莱钢股份	54.91%	0.8	5.05	5.37	5.88	7.35	1.16	13.61%

 

　　达能亚洲-光明乳业：收购市盈率较高，收购市净率中等，收购的内含收益率偏低。说明收购方对目标企业未来收益预期大，而不太关注当前的资产和业务状况。根据前文分析，达能与光明乳业之间是“品牌互补+组织替代”关系。此后，达能进一步增持光明乳业，充分暴露了其绝对控股的意图。该案例是外资收购中典型的狙击模式。

 

　　苏纽-重庆啤酒：收购市盈率和收购市净率极高，相应的收购内含收益率极低。这是外资收购狙击模式的又一个典型案例。与达能参股光明不同的是，啤酒行业的同质化程度更高且堤垸割据更严重。苏纽一步到位获得了重啤的实质控制权，也是此次收购高溢价的重要原因。此后，英博全面收购雪津，一再印证了高溢价模式的合理性。

 

　　新桥资本-深发展：高收购市盈率，低收购市净率，相应的收购内含收益率较低。说明收购方对目标企业未来收益预期远重于当前的资产和业务状况。金融业在内地依然存在较严格的管制，深发展虽然在众多国内银行业中尚属弱小，但外资对中国银行业的期许是此次收购的最大卖点。这是一起比较典型的游击式收购。

 

　　米塔尔-华菱管线：收购市盈率和收购市净率低，相应的收购内含收益率高。说明收购方对目标企业未来收益预期和当前资产状况的评价都不高。这是一起游击式收购案例。米塔尔并非看中了华菱管线的资产质量或盈利能力，同样，钢铁行业的成长预期也是非常有限的。但是，作为登陆中国钢铁市场的桥头堡，米塔尔显然在以风险投资的思路来参股。实际上，米塔尔初衷为获得控制权，只不过因《国家钢铁产业政策》出台，才被迫改弦更张。阿塞洛对莱钢的收购亦属此类。

 

　　帝斯曼-华北制药：高收购市盈率，低收购市净率，相应的收购内含收益率低。说明收购方对目标企业未来收益预期远高于当前资产状况的评价。这是一起狙击式收购。帝斯曼付出的高溢价包含了对华药控制权的预期。实际上，帝斯曼持有7%股权的背后，基本阻绝了其他产业资本染指华药的可能。

 

　　摩根斯坦利-海螺水泥：收购市盈率和收购市净率低，相应的收购内含收益率高。这是一起便乘式收购。虽然水泥行业的成长性不高，但中国水泥集中度过低的特点，使其面临巨大的行业整合机会。此外，水泥行业的经营半径仅为300公里到500公里。因此，区域和全国龙头企业未来的成长空间还是很大的。摩根斯坦利等金融资本以较低价格得手，很大程度上与其参股比例非常低有关系。反过来讲，海螺以较高的融资成本为代价，规避了丧失主导权的风险。